2) La crisis financiera 2007-2008 en Estados Unidos (por Jan Doxrud)
Alan S. Blinder explica que, salvo las anteriores y otras excepciones, otros autores de renombre no lograron advertir la formación de una burbuja, incluido el futuro presidente de la Fed Ben Bernanke para quien el aumento del precio de la vivienda se debió a fuertes elementos fundamentales de la economía. El punto es que muchos no advirtieron el fenómeno y esto pudo haberse debido – de acuerdo con Blinder – a que Estados Unidos ya había presenciado otros episodios de incremento de precios de la vivienda a lo largo de su historia y que el alza de los precios se explicaba por factores convencionales como los bajos tipos de interés que imperaban. En cuanto a las causas de este fenómeno, Blinder apunta a los ciudadanos y la “locura” por el tema de la vivienda. En palabras del economista estadounidense:
“La creencia de que los precios de las viviendas crecerían inevitablemente año tras año se extendió como una epidemia y pasó a formar parte de la sabiduría popular. Supuestamente no podías perder con una inversión en vivienda, puesto que incrementarían su valor alrededor de 10 por ciento anual para siempre (…) Por culpa de tal creencia, demasiados estadounidenses contrajeron demasiada deuda para comprar viviendas que no podían permitirse, y posteriormente las refinanciaron varias veces para embolsarse las ganancias de capital”.
https://www.forbes.com/sites/garymishuris/2020/08/01/5-bubble-signs-that-should-make-you-cautious/?sh=284b2baf672e
En cuanto al tema sobre de dónde surgió la idea de este crecimiento ilimitado de la vivienda, esto puede explicarse en parte al error de extrapolar de tendencias recientes y el uso del apalancamiento (deuda) que es el Villano n°2 de Blinder y que mencioné al comienzo de este artículo. Así Blinder da un ejemplo en donde un ciudadano paga una casa de usd 200.000 pagando al contado usd 40.000 y el resto de los USD 160.000 mediante un crédito hipotecario, lo que implica un apalancamiento de 5 a 1 o lo que es lo mismo: al activo vale 5 veces más que el capital propio (200.000/40.000).
Para simplificar el ejemplo, se asume que la hipoteca requiere solo del pago de los intereses y que 5 años después la persona sigue debiendo los usd 160.000. ¿Qué sucede si la casa se revaloriza en un 20% pasando a tener un precio de usd 240.000? Tenemos que el capital propio de la persona sube a usd 80.000 (240.000-160.000), duplicando así su inversión inicial gracias al apalancamiento. Todo bien, pero si al ejemplo le añadimos otro supuesto y es que el valor de la vivienda incrementó únicamente el equivalente a la inflación general, tenemos que el valor de la vivienda no creció y que todo procede en última instancia del apalancamiento del comprador.
Como señala Blinder, el apalancamiento en sí mismo no es malo y es su exceso lo que puede conducir al desastre. Un simple ejemplo puede ilustrar las luces y sombras de este fenómeno. Imaginemos una persona que invierte USD 10 millones en bonos (al 6% anual), pero donde solo compromete 1 millón de su bolsillo y el resto lo toma prestado, es decir 9 millones a un 3% de interés. De acuerdo a esto, y si todo sale bien, la persona obtendrá un interés de 600 mil de manera que en total tendrá 10.600.000. De este monto deben descontarse los 9 millones que solicitó en préstamo y los 270.000 producto de los intereses (3%).
https://economipedia.com/definiciones/apalancamiento-financiero.html
Al final la persona obtiene un monto de 1.330.000, es decir, un rendimiento del 33%. Todo bien, pero ¿qué sucedería si el valor de los bonos disminuye un 5% es decir 9.500.000 más 600 mil en intereses = 10.100.000? La respuesta es que tras pagar el préstamo más intereses (9 millones + 270 mil) se quedará con 830 mil (-17%). Ahora bien esta práctica del apalancamiento no era ni de lejos algo exclusivo de las familias sino que también era realizada a una enorme escala por los bancos. Recordemos que el negocio básico de un banco es captar depósitos y prestar ese dinero como una forma de inversión.
En suma, un banco se endeuda en corto y presta a largo en virtud de la reserva fraccionaria por medio de la cual va multiplicando el dinero bancario. Así un banco puede tener activos por un valor de 100 millones de los cuales 90 millones son depósitos y 10 millones constituye su capital propio. Pero tenemos que el apalancamiento también fue usado y abusado por los. grandes bancos de inversión y protagonistas de la crisis: Merril-Lynch (ML), Morgan Stanley (MS), Bear Stearn (BS), Lehman Brothers (LB) y Goldman Sachs (GS). Como señala Blider, estas instituciones llegaron a operar con apalancamientos de 30 a 1 o incluso 40 a 1. Al respecto comenta el economista estadounidense:
“Hay que recalcar que con un apalancamiento de 40 a 1 el capital propio constituye únicamente el 2,5 por ciento del total de los activos, y que el 97,5 por ciento restante procede de préstamos. Parte de estos préstamos son a largo plazo – mayormente bonos –, pero antes de la crisis, y aún en la actualidad, una gran parte era y es a muy corto plazo (…)”.
https://www.ft.com/content/6e488a94-270a-11e8-b27e-cc62a39d57a0
Tenemos el caso del apalancamiento usando opciones que son contratos que dan al comprador el derecho (no la obligación como un futuro) de comprar un bien X como materias primas o divisas pagando una prima. Si espero que X suba de 50 70, puedo comprar una opción donde tendré el derecho a comprar X a 65 más la prima (precio de la opción). En el caso de las divisas es lo mismo. Como explica Blinder, puedo adquirir una opción de compra de una empresa Y pagando una prima de USD 48 (me permite comprar tal acción a USD 610). Si. se daba el caso de que el precio de la acción subía a USD 710 entonces yo puedo ejercer el derecho a comprar esa acción de manera que mi ganancia sería (710 – 658 = 52 por acción)
Dejemos atrás este segundo villano que es el apalancamiento. Otras causas de la burbuja hay que buscarlas en el cambio en el patrón de inversión de las familias tras el estallido de la burbuja “puntocom” a finales de los 90, que comenzaron a invertir en un mercado que consideraban más seguro como el inmobiliario. Sumado a esto tenemos la política monetaria de la Fed que mantuvo los tipos a corto plazo muy bajos entre los años 2003 y 2004, lo que estimuló el mercado inmobiliario. En este punto Blinder nace una precisión importante y consiste en no achacar la culpa exclusivamente en la Fed.
La razón de esto es que la burbuja comenzó varios años antes que la Fed adoptase (junio 2003) su política monetaria expansiva. Sumado a esto, Blinder señala que la burbuja continuó creciendo durante, mínimo, 2 años después de que la Fed adoptara una política monetaria más contractiva en junio de 2004. Por último el autor asevera que otros países como Reino Unido experimentaron una burbuja inmobiliaria igual o más severa a pesar de que los Bancos Centrales mantenía unas tasas más altas que la Fed durante el período 2003-2004.
https://flatworldbusiness.wordpress.com/flat-education/previously/web-1-0-vs-web-2-0-vs-web-3-0-a-bird-eye-on-the-definition/dotcom-bubble/
Visto el villano n°1 (burbuja) y n°2 (apalancamiento) pasemos a examinar el tercero que apunta a los reguladores: la Fed, la Corporación Federal de Garantía de Depósitos (FDIC), la Oficina de Control de la Moneda OCC) y la abolida Oficina de Supervisión de Entidades de Ahorro (OTS). De acuerdo a Blinder, de todas las equivocaciones cometidas, la principal fue su excesiva permisividad con los préstamos subprime los cuales en el 2001 constituían el 7% del total de las hipotecas concedidas mientras que en el 2005 suponían el 20% de las nuevas hipotecas.
Blinder añade las advertencias que recibieron los reguladores por parte de periodistas e incluso en el seno de la Fed, en donde el economista y miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed Edward Gramlich (1939-2007) había advertido al presidente Alan Greenspan ya en el año 2000. Blinder también culpa a un cierto optimismo y fe en el libre mercado (Greenspan fue un discípulo de la libertaria rusa Ayn Rand) así como a las presiones políticas “reales” y “percibidas”. Respecto a esto último es importante tener presente que tanto la administración Clinton como la de Bush Jr. Promocionaron el sueño americano de la casa propia crenado así una sociedad de propietarios.
Por último Blinder hace referencia al complejo e innovador mundo de los activos financieros y el sistema bancario en la sombra que constituyen el villano n°5 (complejidad fuera de control). Como explican Roubini y Mihm, este sistema bancario a la sombra se encuentra compuesta por instituciones financieras que “parecen bancos, se comportan como bancos, reciben y conceden préstamos como bancos e invierten, pero (…) no están regulados como los bancos”.
Como ya me referí en mi primer artículo sobre la crisis suprime, un elemento central dentro de este tema son los derivados. Como indica su nombre, un derivado es un activo que deriva su valor de un activo subyacente como lo puede ser una acción o un bono. Al igual que el apalancamiento, los derivados no son malos en sí mismos, ya que son una innovación necesaria de protección ante un mundo caracterizado por el riesgo y la incertidumbre. Como explica Blider, los derivados pueden proteger así como también crear riesgo, por lo que se trata de un juego de suma cero en donde lo que gana una parte lo pierde la otra.
Por ejemplo están las llamadas Asset Backed Securities (ABS) que son bonos respaldados por activos, como lo pueden ser cuentas pendientes como aquellas derivadas de tarjetas créditos. En segundo lugar tenemos las Mortgage Backed Securities (MBS) que son bonos respaldados por créditos hipotecarios, es decir, los flujos de dinero provienen de los pagos realizados por quienes contrajeron tales créditos hipotecarios. En tercer lugar tenemos los Collateralized Debt Obligation (CDO) u obligaciones de deuda colateralizada o garantizada. Un CDO ya no solo agrupa una serie de hipotecas (como señala Blinder, un fondo mutuo hipotecario) sino que mezcla además hipotecas con diversos niveles de riesgo de impago.
https://finbold.com/guide/mortgage-backed-securities/
Así estos CDO estaban “troceados” o compuestos por “tranches”. Como explica blinder, el tramo más bajo era literalmente la basura tóxica que absorbería un porcentaje de las pérdidas (digamos un 8% = 32 millones), el tramo intermedio absorbería otro porcentaje 82% = 8 millones) y el tramo superior o “Senior” que absorbería pérdidas superiores al 10% (40 millones). Así, ese 8% era el límite más allá del cual las pérdidas comenzarían a afectar no solo a aquellos que tenían en sus manos la basura tóxica. Pero la creatividad no quedó ahí puesto que si se podían mezclar hipotecas con distinto riesgo dando origen a un CDO, ¿sería posible crear un fondo mutuo de con tramos de CDO?
Siguiendo a Blinder, podemos imaginar 5 CDO en donde el tramo inferior representa el 20% del total, teniendo un valor nominal de USD 80 millones. Ahora imagine el lector que agrupemos estos 5 tramos inferiores en un nuevo CDO con un valor total de usd 400 millones (los 80 millones x el n° de CDO). Tenemos un CDO de un CDO o un CDO2 , de manera que tenemos un CDO de un CDO (conocidos también como CDO sintéticos). Nos queda una última innovación dentro de esta sopa de letras: los Credit Default Swps (CDS) o permutas de incumplimiento crediticio.
Los CDS son seguro contra impago y, como tal, se paga una (cuantiosa) prima por adquirirlos. Tales primas se cotizan en el mercado en puntos básicos (por ej 500 pbs = 5%) y su número puede llegar a exceder la cantidad de deuda existente. Es por ello es que cuando escuchamos o leemos en las noticas que se disparó la prima de riesgo, esto no suele ser una buena noticia puesto que es un indicador de riesgo financiero e inestabilidad dentro de un país. Se genera también un incentivo para especular en el mercado, por ejemplo que ante la duda de impago o que un país o empresa tenga problemas, los fondos de inversión pueden comprar grandes cantidades de CDS (y por qué no ayudar o dar un empujón para que tal empresa o país efectivamente tenga esos problemas)
Por ende, un CDS es un derivado puesto que su valor depende de que el elemento subyacente entre o no en una situación de impago. Cuando, por ejemplo, un bono o un CDO entra en impago, quien compró un CDS podrá recuperar su inversión. Como veremos más adelante, el problema fue cuando instituciones como AIG comenzaron a abusar del uso de estos CDS y cuando la crisis comenzó, no pudieron hacer frente a sus compromisos. Otro problema grave es que las CDS pueden ser adquiridas y comercializadas por personas que ni siquiera tienen en sus manos el subyacente, así como comprar el seguro de una casa que no es mía, por lo que se podía crear un evidente incentivo perverso.
Artículos complementarios
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Los bancos, reserva fraccionaria y otros temas (por Jan Doxrud)
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Breve introducción a la Teoría cuantitativa del dinero: ¿de qué estamos hablando? (por Jan Doxrud)
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